XL Axiata

1. 01Membeli spektrum dan membangun jaringan

   Lisensi spektrum, menara pemancar dan backhaul dibayar di muka, lalu mengangkut trafik selama bertahun-tahun. Belanja modal berjalan Rp7.292,6bn, Rp8.831,1bn, Rp10.424,6bn, Rp9.496,9bn dan Rp9.303,6bn sepanjang FY2021 hingga FY2025.

   EkonomiBiayanya tenggelam lalu dilepaskan melalui laporan laba rugi sebagai penyusutan, yang berjalan Rp5.656,4bn, Rp5.716,0bn, Rp6.540,5bn, Rp6.987,2bn dan Rp11.194,3bn. Angka terakhir itu 60,21% di atas tahun sebelumnya dan merupakan alasan tunggal terbesar mengapa laba FY2025 dan kas FY2025 menceritakan hal yang berlawanan.

2. 02Menjual akses ke pasar yang jenuh

   Penetrasi seluler Indonesia telah melewati satu koneksi per orang, sehingga pendapatan berasal dari harga per gigabyte dan dari penggabungan basis pelanggan alih-alih dari mencari pengguna baru.

   EkonomiMarjin kotor bertahan antara 62,57% dan 65,55% selama empat tahun lalu turun ke 54,92% pada FY2025, penurunan 9,44 poin persentase pada tahun ketika pendapatan naik 23,42%. Menggabungkan dua jaringan mendatangkan pendapatan dan basis biaya sekaligus, dan basis biayanya datang lebih dulu.

3. 03Mengubah penagihan menjadi kas

   Telko yang berat pada prabayar biasanya menagih nyaris seketika. Hari piutang berjalan 8,02, 9,90, 16,23, 20,34 lalu 43,62.

   EkonomiSiklus kas bergerak dari minus 6,66 hari ke positif 31,42 hari pada FY2025, pemburukan 38,08 hari, dan datang dari dua sisi sekaligus: hari piutang menambah 23,29 hari dan hari utang usaha, yang separuh dari 32,76 ke 15,82, menambah 16,94 lagi. Persediaan dapat diabaikan pada 3,62 hari. Menagih lebih lambat sambil membayar lebih cepat adalah tanda modal kerja dari tahun integrasi.

Struktur biayaBeban pokok penjualan mengambil 34,45% pendapatan pada FY2021 dan 45,08% pada FY2025, dan lapisan biaya operasi di atasnya bergerak lebih jauh lagi: marjin operasi bergerak dari 13,32% ke minus 0,55%, pembacaan negatif pertama dalam jendela ini. Strukturnya sangat tetap, dan itulah sebabnya marjin EBITDA 25,82% tetap besar bahkan pada tahun rugi, dan mengapa jarak antara EBITDA dan EBIT, yakni penyusutan Rp11.194,3bn, menentukan apakah bisnis ini tampak menguntungkan sama sekali.

Siklus kasSiklus konversi kas: minus 10,92, positif 6,51, 10,69, minus 6,66 dan positif 31,42 hari. Pergerakan FY2025 adalah yang terbesar dalam jendela dan terurai rapi: dari 38,08 hari yang hilang, piutang menyumbang 23,29 hari (61,15%) dan utang usaha yang memendek 16,94 hari (44,49%), dengan persediaan mengembalikan 2,15 hari. Telko yang secara historis menjalankan siklus kas negatif, menagih sebelum membayar, kini tidak lagi.

Ekonomi per unitArus kas operasi mengonversi 41,23% pendapatan FY2025, yaitu Rp17.501,5bn atas Rp42.446,0bn, dan hanya turun 1,86% dibanding tahun sebelumnya pada tahun ketika laporan laba rugi berbalik ke rugi Rp4.426,6bn. Ekonomi unit dari mengangkut trafik tidak rusak; yang berubah berada di antara EBITDA dan laba bersih.

Kerugian itu peristiwa akuntansi; kasnya bukan; dan kedua pernyataan itu memerlukan catatan yang menyusul. FY2025 melaporkan rugi bersih Rp4.426,6bn sambil menghasilkan arus kas bebas positif Rp8.197,9bn. Jembatannya adalah penyusutan Rp11.194,3bn, naik 60,21% atas basis aset yang digabung. EBITDA tetap positif pada Rp10.961,2bn. Sejauh ini itu mendukung pembacaan bahwa kerugiannya bersifat non-kas. Catatannya adalah bahwa penyusutan merupakan biaya ekonomi nyata yang ditangguhkan, bukan biaya fiktif, dan ujiannya adalah apakah belanja modal harus naik untuk menyamainya. Belanja modal FY2025 sebesar Rp9.303,6bn adalah 0,83 kali beban penyusutan baru tetapi 1,33 kali beban FY2024 sebesar Rp6.987,2bn. Pada basis aset pra-merger perusahaan berinvestasi di atas laju penyusutannya; pada basis pasca-merger ia berinvestasi di bawahnya. Satu tahun laporan tergabung tidak dapat memutuskan basis mana yang merupakan kebutuhan pemeliharaan jujur, dan narasi ini tidak berpura-pura sebaliknya. Mesin, di pihaknya, menolak menerbitkan ROIC maupun rasio beban pajak untuk FY2025, dengan menyatakan bahwa EBIT atau laba pratax tidak positif.

Konversi kasFakta terkuat dalam berkas ini. Arus kas operasi adalah Rp11.963,3bn, Rp14.104,5bn, Rp16.095,5bn, Rp17.833,6bn dan Rp17.501,5bn, dan arus kas bebas positif pada kelima tahun yaitu Rp4.670,7bn, Rp5.273,4bn, Rp5.670,9bn, Rp8.336,7bn dan Rp8.197,9bn, terakumulasi menjadi Rp32.149,6bn. Arus kas bebas FY2025 hanya turun 1,67% meski ada rugi yang dilaporkan. Apa pun kata laporan laba rugi, bisnis ini menghasilkan kas pada setiap tahun dalam jendela ini, dan itulah alasan ia mampu menanggung leverage sebesar itu.

Campuran, dan campurannya tidak lazim: EXCL berinvestasi kembali secara besar, memakai leverage besar, dan membagikan dividen besar, semuanya sekaligus. Sepanjang lima tahun belanja modal Rp45.348,8bn menyerap 58,52% arus kas operasi Rp77.498,4bn, menyisakan arus kas bebas kumulatif Rp32.149,6bn. Total utang naik 76,24%, dari Rp35.648,6bn ke Rp62.827,0bn, membawa rasio utang terhadap ekuitas dari 1,77 ke 2,09. Dan imbal hasil dividen trailing adalah 10,03%. Melakukan ketiganya serentak hanya mungkin karena konversi kasnya sekuat itu, dan hal itu tidak menyisakan ruang bila konversi kas melemah.

AlokasiPada imbal hasil trailing 10,03%, distribusi berjalan sekitar Rp4.453,5bn, yang ditutupi arus kas bebas FY2025 sebesar Rp8.197,9bn sebanyak 1,84 kali. Uji tekan terhadap beban penyusutan tergabung, dengan menaikkan belanja modal ke Rp11.194,3bn penuh, dan arus kas bebas turun ke sekitar Rp6.307,1bn, masih menutupi distribusi 1,42 kali. Karena itu pembayaran didanai arus kas alih-alih laba, yang merupakan cara tepat membaca telko pada tahun penyusutan berat. Satu catatan waktu demi kejujuran: imbal hasil trailing mencerminkan dividen yang diumumkan atas hasil tahun sebelumnya, sehingga ini pernyataan tentang keterjangkauan dari arus kas berjalan, bukan klaim bahwa direksi mengumumkan dividen dari kerugian.

Tren imbal hasilInilah temuan yang tidak dibuat narasi yang ada, dan ia mengubah cara merger ini seharusnya dinilai. ROIC berjalan 6,71%, 5,71%, 5,21% dan 5,68% pada FY2021 hingga FY2024 terhadap WACC mesin 10,48%, kurang dari ambang masing-masing 3,76, 4,77, 5,27 dan 4,79 poin persentase. FY2025 tidak terukur, karena EBIT negatif. Karena itu EXCL tidak memperoleh biaya modalnya pada satu pun tahun terukur dalam jendela ini, termasuk empat tahun SEBELUM merger. Merger ini bukan menyelamatkan bisnis yang tadinya menciptakan nilai lalu tersandung; ia upaya memperbaiki ekonomi yang memang sudah di bawah ambang. Perhatikan pula bahwa pita diskonto rupiah yang ditampilkan untuk sensitivitas adalah 12% / 14% / 16%, di atas WACC terhitung 10,48%. Berbeda dengan PGAS, di mana pilihan antara keduanya membalik putusan, di sini tidak: ROIC bahkan tidak pernah mencapai angka yang lebih rendah.