Equal · Laporan Keuangan

Gudang Garam

GGRM/FY2021–FY2025/Analisis Edukatif/IDR/Sumber data · 2026-06-19

ROE = pajak × bunga × marjin × perputaran × leverage

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Beban pajak	0,77x	0,76x	0,78x	0,72x	0,61x
Beban bunga	0,99x	0,93x	0,92x	0,73x	0,90x
Marjin operasipendorong	5,9%	3,1%	6,2%	1,9%	3,2%
Perputaran aset	1,39x	1,41x	1,29x	1,16x	1,19x
Leverage (pengganda ekuitas)	1,52x	1,53x	1,52x	1,37x	1,20x
= Imbal Hasil Ekuitas (konsolidasi)	9,5%	4,8%	8,7%	1,6%	2,5%
Imbal Hasil Modal (ROIC)	8,7%	4,7%	8,2%	2,0%	2,8%

Basis konsolidasi (pra-kepentingan minoritas); ROE utama di tabel rasio memakai basis pemilik.

Likuiditas

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Rasio Lancar(Aset Lancar / Liabilitas Lancar)	2,09x	1,90x	1,83x	2,29x	3,68x
Rasio Cepat((Aset Lancar − Persediaan) / Liabilitas Lancar)	0,41x	0,26x	0,25x	0,34x	0,56x
Rasio Kas(Kas / Liabilitas Lancar)	0,15x	0,15x	0,14x	0,18x	0,34x
Modal Kerja(Aset Lancar − Liabilitas Lancar)	Rp 31 T	Rp 26 T	Rp 25 T	Rp 27 T	Rp 29 T

Solvabilitas

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Rasio Utang terhadap Ekuitas (DER)(Total Utang / Total Ekuitas)	0,17x	0,18x	0,22x	0,15x	0,01x
Rasio Liabilitas terhadap Ekuitas(Total Liabilitas / Total Ekuitas)	0,52x	0,53x	0,52x	0,37x	0,20x
Rasio Utang terhadap Aset(Total Utang / Total Aset)	0,11x	0,11x	0,14x	0,11x	0,01x
Utang Bersih(Total Utang − Kas)	Rp 5,9 T	Rp 5,7 T	Rp 9,1 T	Rp 5,7 T	-Rp 2,9 T
Rasio Cakupan Bunga(EBIT / Beban Bunga)	98,04x	14,93x	12,84x	3,72x	10,14x
Pengganda Ekuitas (Aset ÷ Ekuitas)	1,52x	1,53x	1,52x	1,37x	1,20x

Profitabilitas

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Marjin Laba Bruto(Laba Bruto / Pendapatan)	11,4%	8,9%	12,3%	9,5%	10,1%
Marjin Laba Usaha(EBIT / Pendapatan)	5,9%	3,1%	6,2%	1,9%	3,2%
Marjin Laba Bersih(Laba Bersih / Pendapatan)	4,5%	2,2%	4,5%	1,0%	1,7%
EBITDA(EBIT + D&A)	Rp 10 T	Rp 6,9 T	Rp 11 T	Rp 5,1 T	Rp 5,9 T
Marjin EBITDA(EBITDA / Pendapatan)	8,2%	5,5%	8,9%	5,2%	6,6%
Imbal Hasil Aset (ROA)(Laba Bersih / Total Aset)	6,2%	3,1%	5,8%	1,2%	2,1%
Imbal Hasil Ekuitas (ROE)(Laba Bersih (Pemilik) / Ekuitas (Pemilik))	9,5%	4,8%	8,7%	1,6%	2,5%
Beban Pajak (Bersih ÷ Pratax)	0,77x	0,76x	0,78x	0,72x	0,61x
Beban Bunga (Pratax ÷ EBIT)	0,99x	0,93x	0,92x	0,73x	0,90x
Imbal Hasil Modal Diinvestasikan (ROIC)	8,7%	4,7%	8,2%	2,0%	2,8%

Operasi & Efisiensi

Perputaran	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Perputaran Aset(Pendapatan / Total Aset)	1,39x	1,41x	1,29x	1,16x	1,19x
Perputaran Persediaan(HPP / Persediaan)	2,32x	2,38x	2,24x	2,20x	2,40x
Perputaran Piutang(Pendapatan / Piutang)	45,02x	57,15x	60,94x	53,59x	46,47x
Perputaran Utang Usaha(HPP / Utang Usaha)	110,36x	86,78x	98,01x	79,18x	117,77x

Periode Konversi	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Hari Persediaan (DIO)(365 × Persediaan / HPP)	157,1 hari	153,4 hari	163,0 hari	165,7 hari	151,8 hari
Hari Penagihan Piutang (DSO)(365 × Piutang / Pendapatan)	8,1 hari	6,4 hari	6,0 hari	6,8 hari	7,9 hari
Hari Pembayaran Utang (DPO)(365 × Utang Usaha / HPP)	3,3 hari	4,2 hari	3,7 hari	4,6 hari	3,1 hari
Siklus Konversi Kas (CCC)(DIO + DSO − DPO)	161,9 hari	155,6 hari	165,3 hari	167,9 hari	156,5 hari

Arus Kas

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Arus Kas Bebas(Arus Kas Operasi − Belanja Modal)	Rp 391 M	Rp 4,4 T	-Rp 1,3 T	Rp 3,3 T	Rp 9,1 T

Valuasi

harga per 2026-07-31fundamental: FY2025

Harga Rp 19.042 · kapitalisasi pasar Rp 37 T

Multiple	GGRM	Median peer	vs median
P/E	23,49x	12,93x	+82%
P/B	0,58x	1,61x	-64%
P/S	0,41x	0,56x	-27%
EV/EBITDA	5,74x	5,74x	0%
EV/EBIT	11,95x	8,74x	+37%
EV/Penjualan	0,38x	0,56x	-32%
Imbal Hasil FCF	24,97%	7,78%	+221%
Imbal Hasil Dividen	2,63%	3,80%	-31%

Hanya 3 peer yang diliput di sini, jadi median adalah salah satu anggotanya sendiri. Selisih 0% bisa berarti GGRM memang berada di median.

EV = kap. pasar Rp 37 T + utang Rp 762 M − kas Rp 3,6 T + kepentingan nonpengendali Rp 3,1 M = Rp 34 T

Apa yang diimplikasikan harga

Pada harga hari ini, pasar membayar untuk -12,5%/tahun pertumbuhan FCF (-14,7% pada tingkat diskonto 12,0% hingga -10,5% pada 16,0%). Yang terealisasi selama 4 tahun terakhir: 119,9% FCF · -8,0% pendapatan.

Reverse DCF: FCF satu tahap, pertumbuhan terminal 2,5%, rentang diskonto 12,0–16,0% (β=1; rincian di Metodologi). Bukan prakiraan.

DCF proyeksi (kotak kaca)

Model ini memproyeksikan kas operasi yang dihasilkan seluruh perusahaan, mendiskontokannya pada biaya modal campuran, lalu mengurangi utang bersih. Sisanya adalah nilai ekuitas, dinyatakan per saham. Setiap input di bawah berasal dari catatan audit perusahaan sendiri atau data pasar tersitir, dan semuanya dapat Anda ubah sendiri.

Asumsi	Nilai	Dasar
Rf (bebas risiko)	7,26%	SBN 10 tahun, 8 Jul 2026
ERP (Rm − Rf)	6,69%	Damodaran Indonesia, Jul 2026 (Baa2, CRP 2.46%)
β	0,68 → 0,69	Tobacco (tanpa utang) direlever pada D/E sendiri 0,02
Biaya ekuitas	11,88%	Rf + β × ERP
Biaya utang	20,00%	FY2025 interest expense ÷ total debt (clamped to a 3–20% sane band)
Tarif pajak	24,0%	median effective rate, FY2021–FY2025 (pretax ≈ EBIT − interest)
WACC	11,95%	98% E × CoE + 2% D × Kd × (1 − t)
Pertumbuhan pendapatan (th 1, melandai)	-8,0%	delivered 4-yr revenue CAGR -8.0%, fading linearly to terminal
Marjin EBIT	3,8%	mean EBIT margin, last 3 FYs
D&A / pendapatan	3,1%	mean D&A/revenue, last 3 FYs
Capex / pendapatan	3,6%	mean capex/revenue, last 3 FYs, for the explicit years; in the terminal year capex falls to replacement level (equal to depreciation, 3.1% of revenue) because holding a build-phase or pause-phase ratio in perpetuity misprices the company in whichever direction that phase points
ΔNWC / Δpendapatan	30,8%	median ΔNWC/Δrevenue across the seeded years (NWC = AR + inventory − AP)
Pertumbuhan terminal	2,5%	Titik tengah target inflasi BI (2,5% ± 1%)

Jalur pertumbuhan

tahun 1 → melandai ke terminal selama 5 th-8,0%

Marjin EBIT3,8%

WACC11,9%

Pertumbuhan terminal2,5%

Tahun eksplisit5

Tahun	+1	+2	+3	+4	+5	T∞
Pertumbuhan	-8,0%	-5,4%	-2,8%	-0,1%	2,5%	2,5%
Pendapatan	Rp 82 T	Rp 78 T	Rp 76 T	Rp 76 T	Rp 77 T	Rp 79 T
EBIT	Rp 3,1 T	Rp 2,9 T	Rp 2,8 T	Rp 2,8 T	Rp 2,9 T	Rp 3,0 T
NOPAT	Rp 2,4 T	Rp 2,2 T	Rp 2,2 T	Rp 2,2 T	Rp 2,2 T	Rp 2,3 T
+ D&A	Rp 2,6 T	Rp 2,4 T	Rp 2,3 T	Rp 2,3 T	Rp 2,4 T	Rp 2,5 T
− Capex	Rp 3,0 T	Rp 2,8 T	Rp 2,7 T	Rp 2,7 T	Rp 2,8 T	Rp 2,5 T
− ΔNWC	-Rp 2,2 T	-Rp 1,4 T	-Rp 662 M	-Rp 31 M	Rp 582 M	Rp 597 M
FCFF	Rp 4,2 T	Rp 3,2 T	Rp 2,5 T	Rp 1,8 T	Rp 1,3 T	Rp 1,7 T
PV	Rp 3,7 T	Rp 2,6 T	Rp 1,8 T	Rp 1,2 T	Rp 713 M	Rp 10 T

Periksa sendiri: pendapatan × marjin = EBIT · NOPAT = EBIT × (1 − pajak) · FCFF = NOPAT + D&A − Capex − ΔNWC · PV = FCFF ÷ (1+WACC)^thn · TV = FCFF(T∞) ÷ (WACC − g), didiskonto dari tahun 5

EV = PV(eksplisit) Rp 9,9 T + PV(TV) Rp 10 T = Rp 20 T · TV 50% dari EV · − utang bersih -Rp 2,9 T − minoritas Rp 3,1 M

Keluaran model: Rp 11.895/saham (-38% vs harga Rp 19.042)· cek multiple keluar (5,7x): Rp 15.680

Dengan asumsi ini, model berada 38% di bawah harga hari ini. Dengan kata lain, pasar membayar untuk pertumbuhan yang lebih cepat, marjin yang lebih tebal, atau tingkat diskonto yang lebih rendah daripada asumsi di sini.

Sensitivitas (per saham, Rp)

g \ WACC	10,9%	11,9%	12,9%
2,0%	12.934	11.972	11.181
2,5%	12.893	11.895	11.084
3,0%	12.846	11.811	10.978

Keluaran model berdasarkan asumsi yang dinyatakan. Setiap input di atas berasal dari catatan audit perusahaan sendiri atau data pasar tersitir, dan semuanya dapat diubah. Ini bukan target harga dan bukan saran.

Analisis edukatif. Multiple memasangkan harga hari ini dengan tahun buku teraudit terakhir (konvensi trailing-FY); angka peer adalah sampel peer yang dicakup, bukan seluruh pasar. Bukan target harga.

Latar makrolatar lengkap + peta sensitivitas →

BI Rate 5.75%IDR/USD 18,058Imbal hasil SBN 10 tahun 7.26%Inflasi 3.34%(per 2026-07-31)

PDB/konsumsi ↑(M)Rupiah melemah(L)

Laporan Laba Rugi

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Pendapatan	Rp 125 T	Rp 125 T	Rp 119 T	Rp 99 T	Rp 89 T
Beban Pokok Pendapatan	Rp 111 T	Rp 114 T	Rp 104 T	Rp 89 T	Rp 80 T
Laba Bruto	Rp 14 T	Rp 11 T	Rp 15 T	Rp 9,4 T	Rp 9,0 T
Laba Usaha	Rp 7,3 T	Rp 3,9 T	Rp 7,4 T	Rp 1,9 T	Rp 2,8 T
Beban Bunga	Rp 75 M	Rp 262 M	Rp 579 M	Rp 503 M	Rp 278 M
Laba Bersih	Rp 5,6 T	Rp 2,8 T	Rp 5,3 T	Rp 981 M	Rp 1,6 T
Laba Bersih Diatribusikan kepada Pemilik	Rp 5,6 T	Rp 2,8 T	Rp 5,3 T	Rp 981 M	Rp 1,6 T
Penyusutan & Amortisasi	Rp 2,9 T	Rp 3,0 T	Rp 3,1 T	Rp 3,2 T	Rp 3,1 T

Neraca

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Kas & Setara Kas	Rp 4,2 T	Rp 4,4 T	Rp 4,3 T	Rp 3,7 T	Rp 3,6 T
Piutang Usaha	Rp 2,8 T	Rp 2,2 T	Rp 2,0 T	Rp 1,8 T	Rp 1,9 T
Persediaan	Rp 48 T	Rp 48 T	Rp 47 T	Rp 41 T	Rp 33 T
Aset Lancar	Rp 59 T	Rp 55 T	Rp 54 T	Rp 48 T	Rp 39 T
Total Aset	Rp 90 T	Rp 89 T	Rp 92 T	Rp 85 T	Rp 75 T
Utang Usaha	Rp 1,0 T	Rp 1,3 T	Rp 1,1 T	Rp 1,1 T	Rp 683 M
Liabilitas Jangka Pendek	Rp 28 T	Rp 29 T	Rp 30 T	Rp 21 T	Rp 11 T
Total Liabilitas	Rp 31 T	Rp 31 T	Rp 32 T	Rp 23 T	Rp 13 T
Total Utang Berbunga	Rp 10 T	Rp 10 T	Rp 13 T	Rp 9,4 T	Rp 762 M
Total Ekuitas	Rp 59 T	Rp 58 T	Rp 61 T	Rp 62 T	Rp 63 T
Ekuitas Diatribusikan kepada Pemilik	Rp 59 T	Rp 58 T	Rp 61 T	Rp 62 T	Rp 63 T

Laporan Arus Kas

	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
Arus Kas Operasi	Rp 5,3 T	Rp 9,9 T	Rp 4,4 T	Rp 6,5 T	Rp 12 T
Belanja Modal	Rp 4,9 T	Rp 5,4 T	Rp 5,7 T	Rp 3,2 T	Rp 2,5 T

Analisis Mendalam Perusahaan

Ditinjau: 2026-07-31

Putusan Analis

Gudang Garam adalah produsen kretek terbesar kedua, dan ekonominya menceritakan tekanan cukai. Marjin bruto tipis (~10%), dan marjin bersih (1–4,5%) serta ROE (1,6–8,8%) sama-sama rendah dan fluktuatif; ROE turun sampai 1,6% di FY24 sebelum pulih sebagian ke 2,5% di FY25. Kenaikan cukai tembakau tahunan, plus konsumen yang down-trading ke merek lebih murah, terus menekan bauran. Neraca sangat kuat (utang nyaris nol, D/E 0,01) tetapi mengusung persediaan berat, dan perusahaan berdiversifikasi ke bandara dan tol Kediri, langkah alokasi modal yang masih diperdebatkan. Ini emiten tembakau kaya-kas tetapi tertantang secara struktural, dan kebijakan cukai adalah faktor yang paling menentukan.

Model Bisnis

Produsen rokok terbesar kedua Indonesia, mengkhususkan kretek, sigaret kretek mesin (SKM) dan tangan (SKT), dengan merek unggulan seperti Gudang Garam International dan Surya. Pendapatan dari penjualan rokok; profitabilitas ditentukan cukai, biaya input tembakau/cengkeh, dan bauran produk. Ia berdiversifikasi ke infrastruktur (bandara Dhoho/Kediri dan jalan tol).

Segmen

Kretek mesin (SKM) adalah inti volume, dengan kretek tangan (SKT) dan lini premium. Ekonominya didominasi cukai: cukai tembakau adalah komponen biaya terbesar, sehingga marjin tipis secara struktural (bruto ~10%) dan sangat sensitif pada jadwal cukai tahunan dan down-trading (konsumen beralih ke tier lebih murah dan bercukai lebih rendah).

Rantai Nilai & Posisi

Sumber tembakau & cengkeh → manufaktur (SKM/SKT) → cukai/banderol → distribusi → ritel. Kantong marjin terjepit antara cukai naik (dibayar di muka via banderol) dan konsumen sensitif harga; daya tawar harga terbatas, sehingga penentunya kebijakan cukai dan bauran, bukan leverage operasi. Persediaan daun tembakau besar mengikat modal kerja (perputaran persediaan ~2,3x).

Lima Kekuatan (Porter)

Daya tawar pemasokSedang

Seberapa besar daya tawar pemasok input/dana atas harga.

Petani tembakau dan cengkeh, plus “pemasok” dominan, pemerintah via cukai, menggerakkan biaya input.

Implikasi → Cukai praktis adalah biaya input terbesar yang terus naik: tekanan marjin inti.

Daya tawar pembeliTinggi

Seberapa besar daya tawar pelanggan menekan harga.

Perokok sensitif harga mudah down-trade ke merek dan tier lebih murah.

Implikasi → Membatasi penerusan kenaikan cukai ke harga: alasan marjin tipis dan fluktuatif.

Ancaman pendatang baruRendah

Seberapa mudah pesaing baru masuk pasar.

Lisensi cukai, distribusi, dan skala merek adalah hambatan; pendatang massal baru jarang.

Implikasi → Melindungi volume incumbent, tetapi bukan marjin yang tertekan cukai.

Ancaman substitusiSedang

Risiko produk/jasa alternatif menggantikan permintaan.

Merek tier-2/3 lebih murah, rokok ilegal, dan (perlahan) vaping menggantikan.

Implikasi → Down-trading dan perdagangan ilegal mengikis bauran dan volume.

Persaingan industriTinggi

Intensitas persaingan antarpemain yang ada.

Persaingan ketat dengan HMSP dan lainnya pada harga/tier di tengah volume legal yang menyusut.

Implikasi → Menekan marjin GGRM yang sudah tipis, terutama di segmen nilai.

Keunggulan Kompetitif (Moat)

Moderat dan mengikis. Moat GGRM adalah warisan merek (kretek), distribusi nasional, dan skala. Tetapi moat tak melindungi marjin dari kekuatan eksternal dominan, kebijakan cukai, dan down-trading konsumen melemahkan daya tawar harga merek. Neraca kuat (utang nyaris nol, persediaan/kas besar) memberi ketahanan, tetapi imbal hasil tertekan secara struktural; diversifikasi bandara adalah upaya merealokasi modal di luar tekanan.

Pendorong & Sensitivitas

Kebijakan cukai
Pendorong dominan. Kenaikan cukai tembakau tahunan menekan marjin; ROE turun ke 1,6% (FY24); besar dan waktu kenaikan cukai adalah faktor penentu terbesar.
Volume / down-trading
Konsumen beralih ke tier lebih murah mengikis bauran dan volume GGRM: hambatan struktural di samping cukai.
Daya tawar harga
Kemampuan meneruskan cukai ke harga tanpa kehilangan volume; terbatas, dan kunci stabilisasi marjin.
Biaya input (tembakau, cengkeh)
Harga daun dan cengkeh memengaruhi marjin bruto tipis; persediaan besar menambah sensitivitas modal kerja.
Alokasi modal (diversifikasi)
Investasi bandara/tol Kediri merealokasi kas di luar tembakau: taruhan kontroversial berimbal-balik-panjang yang memengaruhi FCF.

Keterkaitan

Terikat pada pendapatan konsumen, kebijakan cukai/fiskal, dan pertanian tembakau/cengkeh. Down-trading menguat di periode pendapatan lemah; bandara mengaitkannya ke siklus infrastruktur dan penerbangan. Kebijakan fiskal (cukai sebagai alat penerimaan) adalah keterkaitan eksternal dominan.

Perkembangan Terkini

Fakta yang dihilangkan teks sebelumnya adalah yang terbesar: pendapatan turun 28% sepanjang periode, Rp124,88tn ke Rp89,37tn, termasuk 17,1% pada FY2024 dan 9,4% pada FY2025. Sebagian besar sisanya mengikuti dari situ. Marjin kotor bergerak 8,9% sampai 12,3%, marjin operasi 1,9% sampai 6,2%, marjin bersih 1,0% sampai 4,5%, dan ROE jatuh ke titik terendah 1,6% pada FY2024 sebelum mencapai 2,5%. Di sisi lain neracanya membaik tajam: rasio utang terhadap ekuitas turun ke 0,01× dan rasio lancar naik ke 3,68×, tertinggi miliknya. Arus kas bebas berayun dari minus Rp1,29tn pada FY2023 ke Rp9,13tn pada FY2025, angka yang lebih besar dari laba bersih tahun mana pun sepanjang periode, dan sebaiknya dibaca bersama lini pendapatan yang menyusut, bukan terpisah darinya.

Regulasi

Didominasi cukai: Direktorat Jenderal Bea dan Cukai (DJBC) dan Kementerian Keuangan menetapkan tarif cukai tembakau tahunan dan struktur tier; penentu profitabilitas terbesar. Aturan pengendalian tembakau (iklan, peringatan kesehatan, pembatasan merokok) dan harga minimum berlaku. Tercatat di IDX.

ESG & Keberlanjutan

Tembakau membawa isu kesehatan produk (S) dan sorotan tata kelola yang membatasi profil ESG-nya dan mengeluarkannya dari banyak dana ESG. Dampak sosial mencakup eksternalitas kesehatan publik dan penghidupan petani tembakau/cengkeh serta tenaga SKT (kretek tangan). Tata kelola dikendalikan keluarga. Diversifikasi bandara membawa jejak lingkungan tersendiri.

Risiko

Kenaikan cukai agresif menekan marjin
Down-trading ke tier lebih murah / rokok ilegal
Profitabilitas tipis dan fluktuatif (ROE 1,6% di FY24)
Risiko alokasi modal dari diversifikasi bandara/tol
Regulasi pengendalian tembakau dan eksklusi ESG

Prospek & Yang Perlu Dipantau

Produsen tembakau kaya-kas tetapi tertantang secara struktural. Skenario dasar adalah tekanan cukai dan down-trading berlanjut menjaga imbal hasil tipis dan fluktuatif; neraca kuat memberi ketahanan dan bandara adalah opsi diversifikasi. Profitabilitas bergantung pada kebijakan cukai dan daya tawar harga. (Interpretasi, bukan ramalan.)

Istilah Kunci

Excise (cukai): Cukai tembakau: variabel biaya dan kebijakan dominan
Gross margin: Laba bruto ÷ pendapatan: tipis secara struktural (~10%)
Net margin: Laba bersih ÷ pendapatan: rendah dan fluktuatif
ROE: Laba bersih ÷ ekuitas: tertekan cukai
FCF: Arus kas bebas: berfluktuasi dengan belanja bandara

Sumber

Naratif kurasi (interpretasi edukatif), didukung sumber tertaut. Angka di atas bersifat deterministik. Bukan nasihat investasi.